一、 2021年全年宏观经济运行分析与判断

1. 中国经济仍处于疫后恢复期，相关的改革和政策仍需持续推进；2. 投资：整体稳步修复向好，尚未恢复至正常水平；3. 消费：受收入增速拖累，增长动力有待进一步释放；4. 杠杆率：信贷供给收紧，需提防相关风险；5. 价格：大宗价格推升PPI上涨，但对CPI传导较弱；6. 国际收支和汇率：经常账户回弹，趋势或难持续，人民币汇率仍面临不确定性；7. 国际经济形势：关注疫情分化与反复、国际货币政策转向两大风险，全方位积极应对。

二、 从人口大国迈向人力资源大国

1. 人力资源而非人口总量是经济长期发展的基础；2. 如何保护和提升人力资源；3. 如何提高人力资源的使用效率。

我们认为2021年中国经济仍处于疫后恢复期，因此相关的改革和抗疫政策仍需持续推进。目前疫情在全球范围内尚未完全结束，我国居民收入和消费尚未恢复到疫情前的正常水平，仍处于“六稳六保”政策驱动下的缓慢恢复期，中国经济企稳根基尚需进一步筑牢。考虑到基数效应以及国际疫情可能转好造成的外贸条件变化，我们预计全年经济呈现逐季下降趋势。结合高频数据与各分项的增长趋势进行测算，我们预计2021年全年实际GDP增速约为8.2%左右。如主要风险集中爆发，全年实际GDP增速有可能降至7%左右；如国际经济形势整体向好，消费恢复平稳，则全年实际GDP增速有望突破8.5%。

对于备受关注的人口问题，我们认为，人力资源总量而非人口总数是长期经济发展基础，中国人力资源总量到2050年前仍有望保持增长。人力资源总量是指一个经济体内考虑到人口素质（包括健康水平和受教育水平）的有能力参与经济社会活动的人口工作时间储备。在综合考虑人口结构的变化、健康和受教育水平的提高之后，中国最近20年以来人力资源总量整体上呈现不断上升的趋势，2019年人力资源总量相较2000年提高14%。根据预测，随着教育和健康水平的继续提升，中国的人力资源总量将在2050年之前保持平稳缓慢上升，可以为新百年的中华民族伟大复兴提供坚实保障。我们建议，中国的人口国策应当转变为人力资源战略，更加关注人的发展，更加关注教育和健康。

正文：

一、 2021年全年宏观经济运行分析与判断

2021年全年，我国GDP增速预计达到8.2%。2021第一季度，我国实际GDP增速为18.3%，比2020年四季度环比增长0.6%；比2019年一季度增长10.3%，两年平均增长5.0%。目前疫情在全球范围内尚未完全结束，我国居民收入和消费尚未恢复到疫情前的正常水平，仍处于“六稳六保”政策驱动下的缓慢恢复期，中国经济企稳根基尚需进一步筑牢。考虑到基数效应以及国际疫情可能转好造成的外贸条件变化，我们预计全年经济呈现逐季下降趋势。结合高频数据与各分项的增长趋势进行测算，我们预计2021年二季度实际GDP增速约为9%，全年实际GDP增速约为8.2%左右。如主要风险集中爆发，全年实际GDP增速有可能降至7%左右；如国际经济形势整体向好，消费恢复平稳，则全年实际GDP增速有望突破8.5%。

今年以来，固定资产投资延续恢复态势，剔除基数效应的投资增速稳步回升。1-4月，固定资产投资同比增长19.9%，两年平均增长3.9%；但相对于工业、出口、消费，投资复苏进度相对偏慢、力度相对乏力，整体投资增速尚未恢复至疫情之前的正常增长水平。分行业来看，制造业投资恢复进度最慢，两年平均增速尚未转正；基建投资复苏乏力，增速低位徘徊；房地产投资一枝独秀，表现出较强韧性和活力，是当前拉动投资增长的主要动力。展望下半年，固定资产投资仍将保持稳定恢复态势，但增长动能可能仍然减弱，政策加力刻不容缓。ACCEPT预计全年固定资产投资增速为8.5%-9.5%。

今年一、二季度，居民消费对于需求拉动做出的贡献尚未得到充分释放。虽然第一季度居民消费与社会消费品零售总额的同比增速分别高达17.6%和33.9%，然而较高的增长速度主要是由于去年低基数所导致的。综合考虑过去两年的整体情况，当前居民消费的增长速度仍要慢于疫情爆发前2018年与2019年的水平。导致消费反弹不足的最主要原因，是总产出恢复并未完全反映在居民收入的提升之中。除收入因素之外，年初疫情的偶有复发与消费习惯的调整也部分地导致了居民消费增长的放缓。我们认为，在经济增长总体性恢复的大背景下，今年三至四季度，我国居民消费有望出现U型反弹。

2021年第一季度中国实体经济宏观杠杆率为267.8%，接近发达经济体平均水平。从杠杆率的结构来看，非金融企业部门杠杆率达到161.4%，是我国宏观杠杆率较高的主要原因；另一方面，我国居民部门杠杆率近年来快速上升，值得引起重视。通过数据分析，我们发现我国非金融企业杠杆率近年上升的主要原因来自房地产行业高速发展、地方政府融资平台大量举债和发展经济时对基建投资的过多依赖三个方面，而居民部门杠杆率的上升主要来自住房贷款的持续积累。2021年以来，随着信贷边际收紧，加上疫情防控常态化及宏观经济复苏，我国宏观杠杆率得以小幅下降。但是，我国杠杆积累的模式决定了在去杠杆过程中不可避免地会触碰以下风险点，必须妥善应对：一是房地产行业杠杆率过高，需警惕信贷突然收紧导致的债务危机；二是地方政府隐性债务风险仍然存在，需要多措并举加以化解；三是中小银行经营风险不容小觑，监管政策仍需继续发力。

今年以来，国际大宗商品价格出现快速上涨态势，1-5月的CRB同比增速表现出两位数加速上涨趋势，黑色金属、有色金属和煤炭等是上涨的主要种类。前期应对疫情下的流动性充裕、国际大宗产地减产、政策性供给收缩以及需求复苏是此轮大宗价格上涨的主要原因。大宗商品价格大幅上升明显地推升了国内PPI上涨，国内PPI同比增速也呈现出同步加速上扬趋势。但大宗商品价格将在第二季度末见顶回落，并带动国内PPI同比增速的回调，预计2021年PPI同比增速为5%左右。大宗价格和PPI上涨向CPI的传导能力较弱，2021年以来的CPI增速一直维持在比较温和的水平。2021年1-4月的CPI同比增速分别为-0.3%、-0.2%、0.4%和0.9%（5月尚未公布），尽管呈现出上涨的态势，但仍处于1%的较低水平区间。预计2021年下半年CPI同比增幅会有所扩大，但全年的CPI同比增速将在1.5%左右，消费领域并无通胀压力。

经常账户顺差与人民币币值重回高位，但未来走势仍存在较大不确定性。2020年中国经常账户顺差达2740亿美元，是2019年的2.7倍，达到2016年以来的最高值。同时，自2020年三季度以来，人民币对美元汇率震荡走强，至2021年5月末突破6.4，也达到近年来的高点。然而，尽管经常账户与人民币汇率走势具有一定的惯性，二者仍面临一定的波动风险。经常账户顺差在2020年的恢复的主因是疫情推动货物贸易出口大涨且大幅压减旅行逆差，全球疫情得到控制后经常账户可能重回此前的下行趋势。疫情爆发至今人民币兑美元汇率的走势则与美元指数波动高度相关，未来量化宽松收紧、欧美推出产业政策吸引制造业回流、中美贸易冲突持续等不确定性都有可能改变人民币的升值趋势，而投资者预期的反转往往会带来大规模的资本跨境流动。因此，仍应谨慎关注国际金融环境变化对资本流动与外汇市场带来的影响。避免贬值、资本外流与国内金融资产价格波动联动引发系统性金融风险。

由于各国疫情防治措施和疫苗接种率不同，各国经济恢复呈分化趋势。发达国家如英美以色列等国通过疫苗接种有望在年底基本控制疫情。但是，由于疫苗紧缺，东南亚和拉美等发展中国家的疫苗接种率较低，今年基本控制疫情的可能性不高。4月初，IMF预测发达国家的2021年GDP增速普遍比低收入国家高2-3%。因此，全球一致抗疫才能促进各国经济协同发展。同时，中美和中欧关系的正常化也有利于全球经济恢复。但美国和欧盟内部不同团体利益不一致，对中态度分化。中国应从新的角度思考国际关系，积极联合美欧内理性化团体，创造合作机会。

（一） 国内经济形势分析

1. 投资：整体稳步修复向好，尚未恢复至正常水平，增长后劲仍需加力

固定资产投资延续恢复态势，剔除基数效应的投资增速稳步回升。受去年同期基数效应大幅波动影响（1-2月断崖式下跌，3月后疫情逐步减弱，复工复产加快，投资降幅逐月收窄），1-4月投资同比增速大幅高于历史同期，但呈现逐月回落、向正常增速回归趋势，累计投资增速从2月的35.0%降至3月的25.6%，再到4月的19.9%。与此相对应的是，剔除基数效应的投资增速逐月加快，逐步向疫情之前正常增速水平收敛。两年平均投资累计增速从2月的1.7%回升至3月的2.9%，再到4月的3.9%。两年平均投资增速与2019年同期增速的缺口，从2月的4.4个百分点收窄至3月的3.4个百分点，再到4月的2.2个百分点。

投资结构持续优化向好。第一产业、高技术产业和社会领域投资增长较快。第一产业投资两年平均增长15.2%，高技术制造业和高技术服务业投资两年平均分别增长13.7%、7.8%，社会领域投资两年平均增长10.6%，恢复情况均好于整体投资。民间投资活力有所增强。今年以来，“放管服”改革深化激发了市场主体创业创新动力和活力。1-4月，民间投资同比增长21.0%，两年平均增速为2.9%，比一季度提高了1.2个百分点。

总体而言，投资增速尚未恢复至疫情之前水平。从去年3月开始，中国的疫情逐渐减退，复工复产有序推进，但经济恢复的不均衡、不平衡特征一直延续至今，主要体现在供给好于需求，外需领先内需等方面，投资尚未恢复至疫情之前便是具体体现。如果以2019年同期增速作为参照标准，将其视为疫情之前的正常增长水平，以两年平均增速作为2021年同期投资增速恢复的情况，可以发现，整体投资及制造业、基建、房地产三大行业投资，2021年1-4月的两年平均增速分别为3.9%、-0.4%、2.4%、8.4%，而2019年1-4月上述四项同比增速分别为6.1%、2.5%、4.4%、11.9%，表明当前无论是整体投资还是三大项投资恢复情况与疫情之前的水平均还存在不同程度的缺口，尽管这个缺口在逐月收窄。值得注意的是，1-4月制造业投资的两年均速为-0.4%，尚未转正；测算发现，如果以2019年1-4月制造业投资规模作为基数，2021年1-4月制造业投资与2019年同期相比，不仅没有增长，反而下降了0.8%。

从环比增速来看，投资增长情况也弱于历史同期。通过测算2016-2021年每一年内，4月单月固定资产投资完成额与当年一季度投资完成额的比值，我们发现，在2016年至2019年这一比值比较稳定地保持在53%-55%这一区间；2020年因为疫情对2月份投资的冲击是断崖式的，3月开始迅速恢复，因此该年这一比值达到近63%是可以理解的；2021年在经济逐步向常态恢复的过程中，这一比值仅为49.8%，明显低于疫情前四年的平均水平，一定程度上表明投资恢复的边际动力有所减弱。

分行业来看，制造业投资恢复进度最慢，两年平均增速尚未转正；基建投资复苏乏力，增速低位徘徊；房地产投资一枝独秀，表现出较强韧性和活力，是当前拉动投资增长的主要动力。制造业细分行业恢复分化较为明显，整体复苏进度较慢，主要是受到汽车、通用设备、纺织业、金属制品、食品制造等行业的拖累，一些行业如计算机和通信、医药制造等增长势头良好。基建投资边际恢复力度在减弱，4月相对于3月，两年平均增速仅提高了0.1个百分点，主要的原因在于整体经济恢复向好背景下，通过基建投资实现逆周期调节的需求有所下降，表现在来自于政府筹措的新增债券融资包括地方专项债发行增速放缓。与过去四年相比，今年1-4月政府债券融资的月度新增水平低于历史平均，以4月为例，新增政府债券融资仅3739亿元，在过去五年中仅高于2020年4月3357亿元的水平，明显低于2017-2019年这三年4月平均超5000亿元的水平。同样，作为基建自筹资金主要来源的影子银行融资也明显低于历史同期平均水平。房地产投资表现出较高景气度，体现为韧性较强、量价高位、库存低位。房地产投资增速保持在较高水平。2021年1-4月，全国房地产开发投资完成额40240亿元，同比增长21.6%，两年平均增长8.4%，两年平均增速较1-3月提高0.8个百分点。房地产市场量涨价升。2021年1-4月商品房销售面积同比增长48.1%，两年平均增长9.3%，远超疫情前水平，70个大中城住宅价格（包括新房和二手）指数稳中趋涨。商品房库存处于低位。2020年下半年以来库存去化加速，存销比降至2012年以来的低位；商品房待售面积继续减少，住宅待售面积降至2012年末水平。

展望下半年，固定资产投资仍将保持稳定恢复态势，但增长动能可能有所减弱，政策加力刻不容缓。ACCEPT预计全年固定资产投资增速为8.5%-9.5%。

从制造业投资看，以目前的恢复节奏推算，剔除基数效应后的制造业投资在三季度有望恢复到正增长水平，但后续增长动能可能不足。主要原因来自于三个方面：一是在百年未有之大变局背景下，外部环境复杂严峻，全球疫情时有反复，未来的不确定性让企业家信心不足，制约投资意愿；二是大宗商品和原材料价格持续上涨对中下游制造业盈利的挤压效应已经显现，且可能会持续一段时间；三是新一轮环保、碳减排相关政策将对传统制造业行业投资扩张造成影响。

从基建投资看，增速短期反弹乏力、中长期也不乐观。判断依据来自三个方面：一是逆周期调节的紧迫性和必要性下降，财政资金和信贷资金对基建的支持很难有明显增长，而政府债券及自筹资金也难以扩张，使得困扰基建投资的融资缺口始终无法破局；二是新基建投资空间有限，且面临很多约束，包括政府难以主导新基建投资，企业投资新基建又面临风险高、迭代快、周期长等问题，近期启动的基础设施公募REITs对项目本身要求很高，大面积推广没有可能性；三是地方官员的积极性、主动性难以充分调动。

从房地产投资看，掣肘投资增长的因素有增无减，边际动能可能减弱，但韧性仍有望保持，全年增速可能会维持在一个较高区间。主要依据是，房地产投资高增速可能将受到政策调控和流动性收紧双重制约，但从一些领先指标如库存量下降、销量保持高水平等来看，房地产投资将保持热度和韧性，预计年内房地产投资仍将是固定资产投资增长的主要拉动力量。但制约因素也会给房地产投资走势带来较大不确定性，一是在“房住不炒”总基调下，房地产调控易紧难松，可能还会加码；二是货币政策边际收紧，国内信用环境趋紧，房地产资金来源进一步受到制约；三是土地购置面积下滑，后期房地产投资增速受限。

2.消费：受收入增速拖累，增长动力有待进一步释放